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根據(jù)美國(guó)財(cái)政部數(shù)據(jù)，8月28日收盤，2年期國(guó)債到期收益率降至3.59%，創(chuàng)下自2024年9月27日以來的最低水平，甚至低于2025年4月市場(chǎng)動(dòng)蕩期間的最低點(diǎn)。

收益率曲線的調(diào)整并非孤立現(xiàn)象，而是整個(gè)曲線在短期端（特別是2年至5年期）出現(xiàn)明顯下沉，顯示出市場(chǎng)對(duì)未來利率路徑的重新定價(jià)。

過去一年，輿論充斥著兩種論調(diào)，認(rèn)為利率應(yīng)維持高位或進(jìn)一步上升。

第一種是通脹壓力，尤其是所謂“關(guān)稅通脹”。過去三年美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)，聲稱經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，僅需有限降息，然而這種擔(dān)憂缺乏實(shí)證支持。2021年至2022年上半年消費(fèi)者價(jià)格的階段性上漲更多緣于供給沖擊（如疫情和地緣因素），而非持續(xù)性通脹。2025年數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)核心通脹率已穩(wěn)定在2%目標(biāo)附近，勞動(dòng)力市場(chǎng)冷卻進(jìn)一步抑制了價(jià)格上漲動(dòng)力。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上的發(fā)言，大幅淡化了關(guān)稅通脹威脅，轉(zhuǎn)而承認(rèn)勞動(dòng)力市場(chǎng)弱勢(shì)，這并非突發(fā)轉(zhuǎn)變，而是市場(chǎng)早已預(yù)期的結(jié)果。短期收益率下行反映了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)不得不降息的共識(shí)，而非通脹“鬼魂”的驅(qū)逐。經(jīng)濟(jì)學(xué)家往往將通脹歸因于貨幣政策過度寬松，但忽略了全球供給鏈恢復(fù)和需求疲軟的角色?？陀^而言，這種偏差緣于美聯(lián)儲(chǔ)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)通脹來源的認(rèn)知局限，他們傾向于使用過時(shí)的菲利普斯曲線模型，而市場(chǎng)通過前瞻性定價(jià)更準(zhǔn)確地捕捉現(xiàn)實(shí)。

第二種誤解是“國(guó)債供給過?！睂?dǎo)致全球“拒絕”美國(guó)國(guó)債。部分觀點(diǎn)將此與政治因素掛鉤，如對(duì)特朗普政策的抗議；另一些則強(qiáng)調(diào)債務(wù)規(guī)模龐大，買家不足。美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)已超過37萬億美元（未剔出美聯(lián)邦政府部門交叉持債的部分），確實(shí)對(duì)私營(yíng)部門產(chǎn)生擠出效應(yīng)，加劇了經(jīng)濟(jì)不平等，但這并不意味著國(guó)債市場(chǎng)面臨危機(jī)。相反，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重經(jīng)濟(jì)下行壓力，反過來提升了對(duì)安全資產(chǎn)的需求。

歷史數(shù)據(jù)顯示，高債務(wù)環(huán)境往往伴隨低利率周期，因?yàn)橥顿Y者尋求流動(dòng)性與避險(xiǎn)。2024年至2025年的國(guó)債拍賣結(jié)果進(jìn)一步反駁了“拒絕”論。例如本周2年期和5年期國(guó)債拍賣中，高收益率（拍賣清算率）創(chuàng)下去年9月以來最低，顯示需求強(qiáng)勁。盡管投標(biāo)覆蓋率略有下滑，但這并非供給過剩信號(hào)，而是收益率下行導(dǎo)致投資者參與減少的自然結(jié)果。當(dāng)收益率從2023年的十年高點(diǎn)回落時(shí)，投資者轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)尋求更高回報(bào)，但整體需求未減弱。相反，拍賣價(jià)格持續(xù)上漲，證實(shí)市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的偏好。

這些誤解的根源在于媒體依賴經(jīng)濟(jì)學(xué)家和央行官員的視角，而這些群體往往脫離市場(chǎng)實(shí)際。經(jīng)濟(jì)學(xué)家模型假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)控制所有利率，但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)通過供需動(dòng)態(tài)主導(dǎo)定價(jià)。

收益率曲線是理解當(dāng)前動(dòng)態(tài)的關(guān)鍵。2023年，曲線深度倒掛，2年-10年利差達(dá)紀(jì)錄負(fù)值，反映市場(chǎng)預(yù)期短期利率因美聯(lián)儲(chǔ)加息而上升，但長(zhǎng)期利率因經(jīng)濟(jì)前景黯淡而保持低位。這與2021年曲線開始扁平化一致，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)已預(yù)見疫情后遺癥和供給沖擊的負(fù)面影響。

2024年8月底，曲線開始解除倒掛，2年-10年利差從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值1個(gè)基點(diǎn)，隨后在美聯(lián)儲(chǔ)9月首次降息50基點(diǎn)后擴(kuò)大至25基點(diǎn)。這一過程并非異常，而是典型“牛市陡峭化”。在牛市陡峭化中，短期收益率下降更快，導(dǎo)致曲線從前端陡峭，而長(zhǎng)端收益率相對(duì)穩(wěn)定或微升。這與“熊市陡峭化”（長(zhǎng)端收益率大幅上升）形成對(duì)比。

為什么會(huì)出現(xiàn)牛市陡峭化？首先，美聯(lián)儲(chǔ)降息信號(hào)翻轉(zhuǎn)了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)參數(shù)。倒掛期，投資者偏好長(zhǎng)端國(guó)債避險(xiǎn)；降息啟動(dòng)后，短期國(guó)債潛力更大，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)一旦開始降息，往往難以停止。歷史周期顯示，每次美聯(lián)儲(chǔ)首降后，短期收益率加速下行，長(zhǎng)端則因經(jīng)濟(jì)不確定性而持穩(wěn)。2024年9月后，長(zhǎng)端收益率短暫回升，但這并非“拒絕”國(guó)債，而是陡峭化機(jī)制：市場(chǎng)從長(zhǎng)端轉(zhuǎn)向短端，推高長(zhǎng)端價(jià)格相對(duì)較低。

其次，經(jīng)濟(jì)基本面支持這一重塑。勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)增長(zhǎng)放緩，Beveridge曲線（失業(yè)率與職位空缺率關(guān)系）向右偏移，表明結(jié)構(gòu)性弱勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)這一“過渡”，鮑威爾強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)高于通脹。這與市場(chǎng)預(yù)期一致：經(jīng)濟(jì)疲軟迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息，而非維持高位。高盛策略師指出，5年期國(guó)債相對(duì)價(jià)值（相對(duì)于更短和更長(zhǎng)期限）處于歷史高位，僅在美聯(lián)儲(chǔ)接近零利率時(shí)出現(xiàn)類似情況。這并非巧合，而是市場(chǎng)定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)將重返超低利率路徑。

此外，交換利差和遠(yuǎn)期利率近期變動(dòng)進(jìn)一步確認(rèn)。交換利差收窄表明流動(dòng)性充裕，而遠(yuǎn)期利率下行暗示長(zhǎng)期低利率預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)官員威廉姆斯暗示21世紀(jì)20年代末利率環(huán)境類似于21世紀(jì)10年代。

客觀比較歷史周期：2005年，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席格林斯潘稱長(zhǎng)端收益率不隨加息上升為“謎題”，但這緣于錯(cuò)誤假設(shè)——收益率曲線如一連串一年期遠(yuǎn)期利率般跟隨美聯(lián)儲(chǔ)?，F(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)獨(dú)立定價(jià)，考慮全球因素、經(jīng)濟(jì)周期和投資者行為。2024~2025年的陡峭化并非新謎題，而是重復(fù)歷史模式。

美債拍賣是檢驗(yàn)“拒絕”論的直接證據(jù)。2025年拍賣數(shù)據(jù)顯示需求強(qiáng)勁。從投標(biāo)覆蓋率看，對(duì)于2年和5年期，該比率波動(dòng)與收益率負(fù)相關(guān)。當(dāng)收益率從2023年高點(diǎn)回落時(shí)，純投資者減少，但安全資金（如養(yǎng)老基金、外國(guó)央行）增加。2025年4月以來，盡管2年收益率下行，拍賣投標(biāo)卻增多，反映避險(xiǎn)情緒和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息的押注。

外國(guó)持有美國(guó)國(guó)債比例穩(wěn)定，全球資本流入未減。債務(wù)負(fù)擔(dān)雖重，但作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位未變。

總而言之，收益率曲線重塑預(yù)示利率將進(jìn)一步下行，并維持低位。短期端下沉表明市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將加速降息，聯(lián)邦基金利率可能接近零。長(zhǎng)端穩(wěn)定挑戰(zhàn)“爆炸”預(yù)測(cè)，反映經(jīng)濟(jì)下行而非通脹復(fù)燃。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)更注重市場(chǎng)信號(hào)，而非內(nèi)部模型。經(jīng)濟(jì)學(xué)家需反思通脹和利率理論，避免政治偏見。投資者可關(guān)注短期國(guó)債機(jī)會(huì)，但警惕經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。這一重塑并非美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)，而是市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)實(shí)的回應(yīng)。忽略主流噪音，聚焦數(shù)據(jù)，將有助于理解未來動(dòng)態(tài)。

（作者系浙江現(xiàn)代數(shù)字金融科技研究院理事長(zhǎng)）