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證券時(shí)報(bào)記者 安仲文

透過(guò)互聯(lián)網(wǎng)“大廠”最新披露的財(cái)報(bào)，基金經(jīng)理看到了液冷賽道的誘人“錢(qián)景”。

近一個(gè)月以來(lái)，重倉(cāng)液冷標(biāo)的的產(chǎn)品在全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金的收益彈性排名中頻頻刷榜，此前獲配倉(cāng)位較為有限的液冷股正贏得機(jī)構(gòu)資金越來(lái)越多的擁抱。

基金經(jīng)理借財(cái)報(bào)深挖新機(jī)會(huì)

Wind數(shù)據(jù)顯示，液冷成為基金經(jīng)理近期獲取業(yè)績(jī)彈性最高的賽道，浪潮信息、英維克、飛龍股份、高瀾股份等個(gè)股成為基金的新寵，并推動(dòng)相關(guān)基金闖入業(yè)績(jī)排行榜前列。

截至9月7日，全市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)益基金近一個(gè)月收益彈性最高的5只產(chǎn)品分別為長(zhǎng)安鑫瑞科技、中航機(jī)遇領(lǐng)航、長(zhǎng)安宏觀策略、信澳業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)、凱石瀾龍頭經(jīng)濟(jì)，收益分別達(dá)到49.65%、46.82%、46.21%、44.97%、43.49%。這些產(chǎn)品之所以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了較高收益，正得益于對(duì)液冷賽道的重倉(cāng)。

所謂液冷，是指通過(guò)液體介質(zhì)實(shí)現(xiàn)電子設(shè)備散熱的技術(shù)，在人工智能（AI）算力設(shè)施中扮演著關(guān)鍵一環(huán)。這一細(xì)分賽道為何表現(xiàn)得如此強(qiáng)勢(shì)，基金經(jīng)理又是如何做到精準(zhǔn)挖掘的？

“我們的研究團(tuán)隊(duì)梳理和分析了許多互聯(lián)網(wǎng)公司的二季度財(cái)報(bào)，找到了‘資本開(kāi)支猛增’這一關(guān)鍵詞和共同點(diǎn)，這為我們提供了一條介入液冷賽道的有利線索。”華南一位基金經(jīng)理對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，二季度，阿里巴巴、騰訊以及北美四大互聯(lián)網(wǎng)公司主要反映在AI基礎(chǔ)設(shè)施上的資本開(kāi)支持續(xù)上修，而液冷技術(shù)作為算力基礎(chǔ)設(shè)施的核心升級(jí)方向，或?qū)⑨尫判袠I(yè)需求擴(kuò)張的紅利。

獲得近一個(gè)月漲幅冠軍的長(zhǎng)安鑫瑞科技基金，其基金經(jīng)理王浩聿同樣也是在財(cái)報(bào)中發(fā)掘了上述線索?！霸诤Ｍ飧鞔笤茝S商發(fā)布業(yè)績(jī)后，我們發(fā)現(xiàn)北美‘大廠’已經(jīng)開(kāi)始了新一輪競(jìng)賽?！蓖鹾祈舱J(rèn)為，本輪需求轉(zhuǎn)向了推理，而推理的背后是商業(yè)閉環(huán)的形成，因此投入的持續(xù)性要比上一輪更強(qiáng)，相關(guān)賽道或?qū)⒂瓉?lái)戴維斯雙擊。

根據(jù)各大上市公司披露的財(cái)報(bào)，今年二季度，阿里巴巴資本開(kāi)支386.8億元，同比增長(zhǎng)219.8%；騰訊資本開(kāi)支同比增長(zhǎng)119%，達(dá)到191.07億元；谷歌、微軟、Meta、亞馬遜等海外四大公司的資本開(kāi)支合計(jì)達(dá)到874億美元，同比增長(zhǎng)69%。

資本開(kāi)支與景氣度投資密切相關(guān)，已成為基金經(jīng)理選股的一個(gè)重要指標(biāo)。資本開(kāi)支出現(xiàn)擴(kuò)張，往往意味著企業(yè)看好未來(lái)盈利格局，并拓展能力邊界。景氣上行且伴隨資本開(kāi)支擴(kuò)張的領(lǐng)域，資產(chǎn)價(jià)格一般會(huì)迎來(lái)正向反饋。

技術(shù)升級(jí)預(yù)期吸引基金重倉(cāng)

技術(shù)替代與升級(jí)，是基金經(jīng)理重倉(cāng)液冷賽道的另一邏輯。

廣發(fā)科創(chuàng)主題基金經(jīng)理賈乃鑫告訴證券時(shí)報(bào)記者，芯片有功耗就需要散熱，比如長(zhǎng)時(shí)間使用的手機(jī)，為解決其發(fā)燙問(wèn)題市場(chǎng)上出現(xiàn)了散熱背夾等；另外一個(gè)例子是家用電腦，解決散熱問(wèn)題的辦法從風(fēng)冷過(guò)渡到了液冷。而具體到算力芯片GPU，隨著芯片功率越來(lái)越高、集群功率密度越來(lái)越大，冷卻系統(tǒng)和電源系統(tǒng)需要與芯片深度耦合在一起，即需要芯片廠家同時(shí)考慮冷卻和電源問(wèn)題，由此也進(jìn)一步提高了液冷的價(jià)值量和技術(shù)壁壘。簡(jiǎn)言之，就是液冷的需求越來(lái)越大，技術(shù)含量也越來(lái)越高。

民生加銀科技創(chuàng)新基金經(jīng)理范明月表示，今年以來(lái)，液冷賽道有著明確的產(chǎn)業(yè)邏輯支撐，核心是在算力需求爆發(fā)下，人工智能生成內(nèi)容（AIGC）帶動(dòng)單機(jī)柜功率密度快速提升，由此帶來(lái)的散熱需求已經(jīng)突破傳統(tǒng)的風(fēng)冷散熱上限。至此，液冷成為技術(shù)剛需，行業(yè)需求也迎來(lái)了“從0到1”的拐點(diǎn)之年。從經(jīng)濟(jì)性的角度來(lái)看，液冷在全生命周期成本更低，具備了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)性。

“隨著AI功率密度的升級(jí)，傳統(tǒng)的風(fēng)冷技術(shù)不再滿足散熱需求，液冷則成為散熱技術(shù)的一次重大產(chǎn)業(yè)升級(jí)。”長(zhǎng)城數(shù)字經(jīng)濟(jì)基金經(jīng)理韓林認(rèn)為，核心因素是持續(xù)增強(qiáng)的芯片算力對(duì)更優(yōu)降溫技術(shù)的需求加快，液冷滲透率將迎來(lái)跨越式提升。長(zhǎng)期來(lái)看，液冷將從“可選”變?yōu)椤氨剡x”，并向兩相冷卻、浸沒(méi)式等更先進(jìn)技術(shù)演進(jìn)，重構(gòu)數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的生態(tài)。

創(chuàng)金合信數(shù)字經(jīng)濟(jì)基金經(jīng)理王鑫也表示，當(dāng)前風(fēng)冷技術(shù)已難滿足高功率設(shè)備的散熱需求，技術(shù)替代與升級(jí)成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然選擇。液冷雖非全新技術(shù)，但過(guò)往因產(chǎn)業(yè)需求必要性不足而未大規(guī)模普及，2026年或成為液冷技術(shù)規(guī)?；涞氐年P(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，需求爆發(fā)已具備了明確的產(chǎn)業(yè)支撐。

看好產(chǎn)業(yè)邏輯帶來(lái)量?jī)r(jià)齊升

未來(lái)，液冷賽道的行情可持續(xù)性如何？對(duì)此，多位基金經(jīng)理認(rèn)為，隨著液冷滲透率持續(xù)提升，量?jī)r(jià)齊升或讓液冷賽道行情不亞于光模塊與PCB的行情。

賈乃鑫表示，在芯片、液冷、通信、電源等AI產(chǎn)業(yè)鏈的幾大細(xì)分賽道中，液冷可能是最有通脹屬性的。當(dāng)前，芯片依然在工藝提升的進(jìn)程中，通信光模塊則從800G升級(jí)到1.6T，電源PSU的單位功率也在變大，這些細(xì)分賽道的效率都在提升，通縮明顯。而液冷的上限是宏觀物理規(guī)律，比如水的比熱容、銅的導(dǎo)熱率，因此液冷可能有更強(qiáng)的通脹屬性，持續(xù)性也更強(qiáng)。液冷行業(yè)未來(lái)的催化，可能包括國(guó)內(nèi)AI液冷的大規(guī)模應(yīng)用、液冷技術(shù)的新進(jìn)步等。

“雖然液冷賽道短期漲幅較大、表觀估值較貴，但相關(guān)公司未來(lái)可觸達(dá)的利潤(rùn)規(guī)模同樣也很大?！狈睹髟抡J(rèn)為，國(guó)內(nèi)公司布局海外市場(chǎng)最難的是實(shí)現(xiàn)“從0到1”的突破，一旦破冰，國(guó)內(nèi)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯，龍頭公司有望演繹類似光模塊、PCB的行情。

韓林強(qiáng)調(diào)，液冷賽道正在展現(xiàn)確定性高、持續(xù)性強(qiáng)、空間廣闊的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，并逐步從導(dǎo)入期邁向高速成長(zhǎng)期。從產(chǎn)業(yè)階段來(lái)看，當(dāng)前的液冷有點(diǎn)類似于2023年光模塊的起點(diǎn)，今年一季度才開(kāi)始有部分液冷解決方案出貨，二、三季度則逐季呈現(xiàn)了加速的趨勢(shì)，明年行業(yè)滲透率有翻倍的可能。隨著下一代方案不斷推出，液冷行業(yè)有望進(jìn)入量?jī)r(jià)齊升的時(shí)代。

王鑫認(rèn)為，液冷是AI產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值量較高的細(xì)分領(lǐng)域，賽道行情正從“預(yù)期交易”轉(zhuǎn)向“基本面驅(qū)動(dòng)”。前期，液冷賽道行情主要基于千億市場(chǎng)空間的預(yù)期展開(kāi)，后續(xù)將依賴基本面邊際變化。

他進(jìn)一步表示，液冷賽道要打開(kāi)后續(xù)空間，需匹配一些內(nèi)外部邏輯。內(nèi)部邏輯方面，企業(yè)需加快技術(shù)落地（如高功率適配能力）、推進(jìn)大客戶合作落地，實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)儲(chǔ)備”到“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”的轉(zhuǎn)化；外部邏輯方面，AI服務(wù)器功率提升節(jié)奏需符合預(yù)期、海外大客戶訂單也向國(guó)內(nèi)供應(yīng)商傾斜，同時(shí)避免技術(shù)迭代對(duì)行業(yè)需求的沖擊。

基金選股注重有無(wú)海外客戶

盡管基金經(jīng)理對(duì)液冷賽道表達(dá)了看好態(tài)度，但在股票審美上仍有一些問(wèn)題需要解決。

韓林認(rèn)為，液冷解決方案商和關(guān)鍵組件商的龍頭份額較為集中，主要還是以中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的供應(yīng)鏈為主，中國(guó)大陸企業(yè)則具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)，不少上市公司已有一定的解決方案能力以及響應(yīng)優(yōu)勢(shì)，并切入了供應(yīng)鏈，未來(lái)機(jī)會(huì)將逐步顯現(xiàn)。

韓林還表示，在當(dāng)前的服務(wù)器散熱技術(shù)中，風(fēng)冷技術(shù)仍占主導(dǎo)（滲透率>80%），但液冷技術(shù)的滲透率已從2023年的個(gè)位數(shù)，迎來(lái)了快速提升的產(chǎn)業(yè)變化階段，預(yù)計(jì)到2026年AI服務(wù)器中液冷的滲透率將達(dá)到30%~50%。

根據(jù)第三方調(diào)研機(jī)構(gòu)測(cè)算，2026年英偉達(dá)GPU以及云廠商ASIC芯片的液冷空間約千億元。韓林判斷，液冷解決方案（冷板、管路、快接頭、CDU等）的單機(jī)柜價(jià)值量是傳統(tǒng)風(fēng)冷的5~15倍，整柜液冷價(jià)值量在幾萬(wàn)到十萬(wàn)美元區(qū)間，液冷賽道已具備中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。

“目前，英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈主要由中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的企業(yè)供貨，且以服務(wù)器機(jī)柜內(nèi)的配套為主，中國(guó)大陸廠家處于積極送樣階段?！辟Z乃鑫表示，國(guó)內(nèi)非英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)往的液冷滲透率還不高，且液冷主要應(yīng)用于機(jī)柜外，預(yù)計(jì)從明年開(kāi)始，大陸的互聯(lián)網(wǎng)“大廠”會(huì)積極推進(jìn)液冷方案，從而為相關(guān)液冷公司的發(fā)展提供機(jī)會(huì)。

至于如何具體選股，賈乃鑫認(rèn)為這有著一定的審美因素需要考慮：首先，英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)先，因?yàn)樵摦a(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)液冷企業(yè)利潤(rùn)率最高；其次，中國(guó)大陸企業(yè)憑借量產(chǎn)能力、工程師紅利，未來(lái)預(yù)計(jì)也會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額；最后，須評(píng)估液冷企業(yè)所處的階段，是在送樣還是已經(jīng)量產(chǎn)，以及公司在英偉達(dá)機(jī)柜內(nèi)的供應(yīng)格局是否占優(yōu)。

值得提及的是，由于液冷賽道下游客戶的需求高度集中，不少基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，液冷公司綁定大客戶的能力也是選股審美中不可忽略的一大要素。

王鑫告訴證券時(shí)報(bào)記者，目前，液冷賽道的需求主要集中在海外互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭方面，因此擁有核心大客戶資源尤其是海外AI“大廠”客戶且擁有散熱技術(shù)研發(fā)或制造能力的企業(yè)，也就具備了跨界切入液冷賽道的潛力，這類企業(yè)有望借助資源優(yōu)勢(shì)快速打開(kāi)市場(chǎng)。

“優(yōu)先選擇已擁有海外客戶的液冷企業(yè)，液冷作為出海新品種，一般會(huì)讓國(guó)內(nèi)廠商面臨技術(shù)、認(rèn)證及本地化運(yùn)維等多重挑戰(zhàn)?！狈睹髟抡J(rèn)為，投資中需優(yōu)先考慮確定性，其次是彈性。因此，投資者可優(yōu)先選擇明確進(jìn)入海外供應(yīng)鏈、產(chǎn)品布局全面、具備系統(tǒng)化落地能力和經(jīng)驗(yàn)的龍頭公司。在彈性層面，目前國(guó)內(nèi)廠商還很難直接參與到海外系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，更多是在實(shí)現(xiàn)幾大核心部件的單項(xiàng)突破。相較而言，優(yōu)選有明確海外突破、卡位優(yōu)勢(shì)明顯的液冷零部件公司，就顯得更為重要。