券商中國
周樂
2025-09-06 16:59
“這一輪中國股市的表現(xiàn)令人振奮，其核心邏輯是‘強國敘事’的展開?！苯?，德邦證券研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家程強接受券商中國記者采訪時表示。
在程強看來，當(dāng)下A股及港股已經(jīng)走出了估值低位，但大量寬基指數(shù)的估值仍然不算高，尚未達到過去幾次牛市中的高位水平。橫向?qū)Ρ热蚴袌?，中國資本市場仍是價值洼地。
程強表示，長期看好科技、高端制造和新消費，它們最符合中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型方向。程強還表示，中央的“反內(nèi)卷”政策部署是長期的頂層設(shè)計。在這一政策影響下，中國制造業(yè)相關(guān)行業(yè)，如汽車、光伏、建材等，可能會因改善競爭格局而受益最大。
▲德邦證券研究所所長、首席經(jīng)濟學(xué)家 程強
“強國敘事”提升了市場風(fēng)險偏好
券商中國記者：今年以來，中國股市的表現(xiàn)令人振奮。您認(rèn)為這一輪中國資產(chǎn)重估的主要驅(qū)動因素是什么？
程強：這一輪中國股市令人振奮，其核心邏輯是“強國敘事”的展開。今年以來隨著DeepSeek橫空出世、《哪吒2》電影熱映及新消費的火爆，加上3月份關(guān)稅沖擊下中國政府強力回?fù)?，出口?shù)據(jù)并未大幅下滑，這讓大家重新審視中國經(jīng)濟。
在這樣的新敘事下，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型、隱性債務(wù)、消費疲軟等問題都被認(rèn)為只是時間問題，最終會得到妥善解決，中國將以更強勁的經(jīng)濟形態(tài)展現(xiàn)國力。這種“強國敘事”邏輯提升了市場風(fēng)險偏好，促使大家重新評估中國資產(chǎn)。
券商中國記者：站在當(dāng)下，您對于中國股票市場的最新觀點是什么？對于A股、港股的走勢怎么看？看好哪些行業(yè)或者主題板塊？
程強：站在當(dāng)下，我們長期看好中國股票市場。我們長期最為看好的是三大類資產(chǎn)：科技、高端制造和新消費，它們最符合中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型方向。
中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型主要涉及供需兩個層面：從供給端來看，中國正從制造大國向以新質(zhì)生產(chǎn)力驅(qū)動的高端制造轉(zhuǎn)型，這對應(yīng)著科技和制造等重要行業(yè)領(lǐng)域。從需求端來看，中國正從過去的投資、消費、出口主導(dǎo)轉(zhuǎn)向消費主導(dǎo)。但這種消費主導(dǎo)并不是指傳統(tǒng)的地產(chǎn)鏈相關(guān)消費，如家居、家電、建材等，而是更多地轉(zhuǎn)向與老百姓生活質(zhì)量改善相關(guān)的消費，尤其是符合新時代年輕人喜好的消費。
中國資本市場仍是價值洼地
券商中國記者：您如何看待A股當(dāng)前的估值水平？與歷史及全球其他市場相比位置及吸引力如何？
程強：截至2025年9月4日，A股主要寬基指數(shù)動態(tài)市盈率在12—39倍左右，市場已經(jīng)走出了低位。不過部分指數(shù)估值仍不算高，如上證50的PE-TTM僅11.8倍，創(chuàng)業(yè)板PE在主要寬基指數(shù)中相對較高為39.3倍，但從歷史分位數(shù)水平來看，僅位于近5年的53%、近20年的31%的分位數(shù)水平。
從橫向?qū)Ρ葋砜?，美股市場主要寬基指?shù)的估值在28—41倍左右，基本處于歷史80%—90%左右的高位水平。過去幾年海外股市，尤其是美股，屢創(chuàng)新高。從這個角度來看，包括港股在內(nèi)的中國股票市場的估值仍然偏低，中國資本市場仍是價值洼地。在“強國敘事”演繹的過程中，我們也看到海外資金正在重新布局港股，這也印證了中國資本市場的吸引力。
券商中國記者：從上半年業(yè)績來看，哪些行業(yè)目前景氣度較高？
程強：A股雖整體處于盈利磨底階段，但結(jié)構(gòu)性機會已然顯現(xiàn)。全A營收初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，不過非金融企業(yè)修復(fù)仍顯滯后，利潤增速放緩及剪刀差收窄顯示增收不增利，盈利底的夯實亟須“擴內(nèi)需”和“反內(nèi)卷”政策發(fā)力見效。盡管整體復(fù)蘇斜率放緩，但中觀層面高景氣賽道仍具備顯著結(jié)構(gòu)性機會。
市場結(jié)構(gòu)看，大盤藍籌防御屬性突出、雙創(chuàng)高成長與高波動并存、中小盤收入回暖但盈利端承壓。產(chǎn)業(yè)鏈看，TMT、高端制造為高景氣高成長、消費復(fù)蘇緩慢，一是TMT兼具高成長高景氣，是市場的核心引擎；二是高端制造景氣度持續(xù)上行，作為推動“制造強國”建設(shè)的直接載體，尤其是設(shè)備制造表現(xiàn)亮眼；消費需求復(fù)蘇緩慢，資本開支大幅收縮；資源能源與原材料行業(yè)顯著承壓；基礎(chǔ)設(shè)施表現(xiàn)疲軟。
券商中國記者：怎么看AI、算力、機器人、創(chuàng)新藥、新消費等今年大火的板塊？
程強：今年以來，上述領(lǐng)域都經(jīng)歷了一波股價抬升。市場之所以關(guān)注這些領(lǐng)域，核心原因主要有三點：一是有政策支持；二是有長期的想象空間；三是有持續(xù)的催化劑。通常符合這三點的板塊，就會成為市場火熱且關(guān)注度較高的領(lǐng)域。
從當(dāng)前情況來看，這三點依然沒有變化。首先，政策支持方面，國家對硬科技和人工智能的支持符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展大方向，政策高度明確。其次，從想象空間來看，以機器人為例，其想象空間巨大。如果未來出現(xiàn)人形機器人成功的商業(yè)化應(yīng)用項目，可能會對許多行業(yè)帶來實質(zhì)性變化。再者，持續(xù)的催化劑也不斷涌現(xiàn)，這些領(lǐng)域經(jīng)常會出現(xiàn)一些“出圈”的事件，吸引資本市場以外的社會輿論關(guān)注。綜合來看，包括創(chuàng)新藥在內(nèi)，這些領(lǐng)域都符合中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大方向，是長期值得重點關(guān)注的板塊。
“反內(nèi)卷”下制造業(yè)企業(yè)有望迎來戴維斯雙擊
券商中國記者：近年來，高層多次提及縱深推進全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，整治內(nèi)卷式競爭。能否談?wù)勀鷮υ撜叩睦斫?，哪些行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來競爭格局改善？
程強：反內(nèi)卷和建設(shè)全國統(tǒng)一大市場實際上是同一事物的兩面。過去我們常提到的“內(nèi)卷式競爭”，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是部分地方政府的招商引資亂象，二是企業(yè)層面“低價換市場”的現(xiàn)象。
從經(jīng)濟學(xué)角度看，內(nèi)卷式競爭具有很大的負(fù)外部性。以招商引資亂象為例，地方通過短期優(yōu)惠政策吸引企業(yè)，但政策到期后，企業(yè)可能尋找下一個優(yōu)惠地，導(dǎo)致企業(yè)精力主要用于尋找政策洼地，而忽視了主營業(yè)務(wù)的發(fā)展?！暗蛢r換市場”也存在類似問題。企業(yè)為獲取更高市場份額而采取低價策略，這會攤薄利潤，進而影響員工收入和消費能力，最終導(dǎo)致企業(yè)上下游的購買力下降。消費者看似獲得了低價商品，但企業(yè)收入下降本質(zhì)上也是一種負(fù)外部性。
因此，中央的反內(nèi)卷政策部署是一個長期的頂層設(shè)計。在這一政策影響下，中國制造業(yè)相關(guān)行業(yè)，如汽車、光伏、建材等，可能會因改善競爭格局而受益最大。
券商中國記者：7月以來，“反內(nèi)卷”概念在A股持續(xù)演繹，但是對于“反內(nèi)卷”市場的理解有較大分歧。您怎么看待這一政策對產(chǎn)業(yè)和資本市場的影響，對于中國資產(chǎn)重估進程起到什么作用？
程強：首先，“反內(nèi)卷”不等同于2015年的供給側(cè)改革。與當(dāng)時相比，本輪“反內(nèi)卷”沒有那么強的行政主導(dǎo)色彩，汽車、光伏等行業(yè)有大量的民營企業(yè)，在進行產(chǎn)能迭代時更為市場化，商品價格的彈性也應(yīng)該不會像當(dāng)時那么大。其次，“反內(nèi)卷”是一個很重要的頂層設(shè)計，不只是政策的一陣風(fēng)。我去年提出中國“制造立國”的大邏輯，要想把中國制造業(yè)做強，就必須把企業(yè)家的經(jīng)營重心放在提高產(chǎn)品質(zhì)量上，而不是放在低價換市場份額上。
一般來說，一個大的政策出臺后，A股行情演繹會經(jīng)歷三個階段。第一階段，由于市場對政策尚不熟悉，通常會將其視為一個主題性的政策機會。第二階段，市場會深入到微觀層面，分析哪些行業(yè)的供需格局真正得到了改善。第三階段是政策效果的顯現(xiàn)期，此時會看到一些企業(yè)的盈利開始改善，通常伴隨著估值的提升。
過去幾年，由于PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）持續(xù)為負(fù)，中游制造業(yè)企業(yè)經(jīng)歷了估值與業(yè)績的雙殺，之后隨著政策進入效果檢驗期，有望迎來戴維斯雙擊。
券商中國記者：現(xiàn)在大家普遍理解的“反內(nèi)卷”還是較多停留在實體產(chǎn)業(yè)層面，在平臺經(jīng)濟或者大家日常工作等層面會不會推進？
程強：我覺得這是有必要的。近幾年，我們在社會熱點新聞中看到很多類似的呼聲，大家在工作中感受到了內(nèi)卷的氛圍。從經(jīng)濟學(xué)的負(fù)外部性原理來看，這種現(xiàn)象仍然適用。盡管大家都在努力內(nèi)卷，但實際產(chǎn)出并沒有提高，反而消磨了一些斗志，收入也沒有提高，甚至降低了消費力。因此，從日常生活的角度來看，反內(nèi)卷是一種值得倡導(dǎo)的文化。
此外，最近國家鼓勵生育的政策也在逐步落地，反內(nèi)卷和鼓勵生育是相互促進的。
校對：楊舒欣
